モルガン・スタンレー、Circleを"アンダーウェイト"に格下げ 目標株価を106ドル→38ドルへ—USDC成長鈍化と準備金収益に懸念

Circle Internet Groupの株価が軟調に推移している。モルガン・スタンレーがUSDCの普及見通しを下方修正し、準備金運用収益モデルへの圧力が強まるとして評価を引き下げたことが重しとなった。 同社は月曜日、Circleを"Equal Weight"から"Underweight"へ格下げ。目標株価も106ドルから38ドルへ大幅に引き下げた。レポート公表後のプレマーケットでは株価は一時約6%下落し、58.81ドル前後で取引された。一方、同日にはTDコーウェンが新規にカバレッジを開始し、投資判断"Buy"、目標株価82ドルを提示しており、見方の対立が鮮明になっている。 モルガン・スタンレーのジェームズ・フォーセット氏は、USDCの流通量見通しについて、2027年を約33%、2028年を約44%それぞれ引き下げた。USDCの拡大ペースが従来想定ほど速くないと判断したためだ。これに伴い、CircleのGAAP EPS見通しも下方修正し、2027年はコンセンサス比で約3%下回る水準、2028年は同約20%下回る水準に引き下げた。 同社が特に警戒するのは、トークン化マネーマーケットファンドやトークン化預金など"トークン化キャッシュ"商品の台頭だ。USDC準備金に向かう資金がこれらへ流れれば、準備金利回りに基づく収益が押し下げられる可能性がある。 また、USDCの"OpenUSD"イニシアチブについては、ガバナンスや準備金の仕組みを共有する設計が流通コストを押し上げる恐れがあると指摘。加えて、"agentic"決済の取引規模は依然として小さいとし、日次取引量を約41,900ドル、平均取引額を約0.24ドルと推計した。 Circleが掲げる"サイクルを通じてUSDCを年平均40%成長"という長期目標にも疑問を呈している。レポートでは、USDCは昨年Q3以降"事実上成長していない"とした。 取引実態に関しても慎重だ。モルガン・スタンレーはマッキンゼーのデータを引用し、2025年のステーブルコインの調整後取引量は約35兆ドルに達する一方、実体経済の決済として識別できるのは約3,900億ドルにとどまると説明。取引の大半は商取引ではなく暗号資産の売買や移転に集中しているという。決済用途も、越境B2B、送金、ステーブルコイン連動カード決済などに偏っており、準備金収益への圧力を相殺できるほどの恒常的な残高や反復的な取引経済をまだ生み出せていないとの見方だ。 一方、TDコーウェンは強気姿勢を崩していない。ブライアン・バーギン氏は、Circleはステーブルコイン発行にとどまらず、決済、トレジャリーサービス、トークン化リアルワールド資産、相互運用性、開発者向けツールといった領域へ事業を拡張し、時間をかけて収益源を多様化できると指摘。機関投資家によるステーブルコイン採用の波を取り込める可能性も評価した。 アナリストの評価は割れている。LSEGによれば、30人中16人が"Hold"または"Sell"、14人が"Buy"または"Strong Buy"を付与しており、成長軌道とビジネスモデルの耐久性を巡る意見の隔たりが続く。 規制面では前進があった。Circleは、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）からCircle New York Trust向けに限定目的信託チャーターを取得。7月にOCCから付与された連邦の信託銀行認可（Circle National Trust）と合わせ、規制上の基盤を強化した。Circleは、当面はニューヨーク信託を通じてUSDCを発行し、段階的に連邦信託体制へ移行する方針としている。 ジェレミー・アレールCEOは、ニューヨークのチャーター取得を長期目標であり規制の明確化につながるものだと位置付ける。Circleは2015年にBitLicenseを早期に取得した企業でもある。 もっとも、規制上のマイルストーンが株価を持続的に支える動きにはつながっていない。7月31日には、キャシー・ウッド氏率いるARK InvestがCircleのQ2決算を前にETF経由で109,129株を購入したにもかかわらず、株価は2.54%下落した。 今後の注目点は、USDC流通量の推移、USYCなどトークン化商品の進捗、agentic決済の立ち上がり、そして準備金収益以外の反復的収益へどこまで転換できるかに集約される。米国の暗号資産規制枠組みを定義し得る"Clarity Act"も、材料視される可能性がある。 総じて、Circleが"金融インフラ"企業へ進化する道筋が、ステーブルコイン経済と競争環境の変化による準備金収益モデルの短期的リスクを上回れるかどうかで、市場の見方は二分されている。